空港观察：上海机场免税租金高增长，国际枢纽价值凸显

 　　定位国际枢纽机场，区位优势带来

　　巨大客流增长潜力

　　浦东机场作为立足长三角地区的超大型国际枢纽机场，三大优势决定其未来客流增长潜力巨大：第一，上海市地理位置优越，位于亚洲、欧洲和北美大三角航线的端点;第二，长三角经济发达，上海作为长三角中心城市，未来能够产生大量的商务出行需求以及旅游需求;第三，我国三大航之一的东航目前是浦东机场的基地航空公司，随着东航航线网络的进一步完善，浦东机场的航空需求也将随之增长。

　　小时容量有小幅提升可能，卫星厅投产

　　将打开客流增长空间

　　为了解决国内机场准点率过低的问题，民航局对国内机场提出“控总量、调结构”的调控政策，并以准点率作为调整机场时刻容量的标准。在这一背景下，浦东机场的起降架次和旅客吞吐量增速近几年持续下滑，但从过去一年的情况来看，浦东机场的准点率已有9个月高于80%，调增小时容量的基本条件已经具备，未来小时容量可能会有小幅提升。从浦东机场自身的地面保障能力来看，跑道利用水平仍有提升空间，而航站楼目前负荷率较高，今年下半年卫星厅投产后公司的设计旅客吞吐量将增长至8000万人。随着卫星厅产能的逐步释放，我们预计未来几年公司的旅客吞吐量年化增速将达到5%-6%的水平。

　　扣点率提升叠加卫星厅投产，免税租金

　　收入即将迎来快速增长

　　根据公司与日上上海新签的免税合同，从合同规定之日起，T1、T2航站楼新扣点率均为42.5%，相比于之前的扣点率有较大幅度的提升。如果在2018年的业绩基础上仅考虑扣点率的提升所带来的影响，根据我们的估算，T2航站楼扣点率提升至42.5%将带来新增免税租金收入8.6亿元，对应归母净利润增量约为6.5亿元。另外，今年下半年卫星厅投产后，公司的旅客吞吐量也将逐渐增加，如果综合考虑扣点率提升及卫星厅投产的影响，我们预计2019-2021年公司的免税租金收入将分别达到47.8亿元、59.6亿元和71.8亿元，对应的非航业务收入分别为71.5亿元、84.5亿元和98.0亿元。

　　新增免税租金将抵消成本端压力，

　　首次覆盖给予买入评级

　　从上海机场过去的利润情况分析，几乎每次产能投放都会对公司的利润及盈利能力造成冲击。根据我们的测算，此次卫星厅投产后将增加年化成本18.6亿元，但由于其今年投产时间较晚，因此2020年这部分成本才能完全体现。我们综合考虑收入端及成本端受到的影响后，预计卫星厅带来的免税租金增量将超过其所带来的成本压力，我们预计2019-2021年公司将分别实现营业收入112.3亿元、127.5亿元、143.2亿元，归母净利润分别为53.8亿元、55.5亿元、67.7亿元，首次覆盖给予买入评级。

　　双航站楼+四跑道，立足长三角的国际枢纽机场

　　上海国际机场股份有限公司成立于1998年2月，成立之初负责统一经营管理上海市浦东和虹桥两大国际机场，并于同年在上交所上市，股票代码600009.SH。2004年，公司将虹桥机场相关资产置出，成为以上海浦东机场为经营主体的上市公司。2005年，浦东机场第二跑道正式启用，之后T2航站楼以及第三跑道于2008年相继投入运营，2015年第四跑道也正式启用，并且三期扩建工程卫星厅工程开建。截止2019年3月底，公司控股股东为上海机场(集团)有限公司，持股比例53.25%，实际控制人为上海市国资委。

　　目前上海机场的业务可以分为航空性业务和非航空性业务，其中：

　　航空性业务是指机场为航空公司的航空器营运提供各类设施及服务，并按一定标准向航空器所有者和使用者收取一定费用的业务，机场所提供的业务主要包括起降服务、停场服务、客桥服务、安检服务以及旅客过港服务。根据公司公告，航空性收入可以分为架次相关收入、旅客及货邮相关收入。

　　非航空性业务是指机场航空性业务以外的其他业务，主要包括地面服务业务、场地出租业务、免税租赁业务、广告业务以及餐饮业务。其中，免税租赁业务经营模式是与免税店(如日上上海)签订租赁协议，并以一定扣点率从机场内免税店的收入中抽取部分提成，目前免税租赁业务为公司最为主要的非航业务。另外，公司通过参股上海浦东国际机场航空油料有限责任公司(持股比例40%)以及上海机场德高动量广告有限公司(间接持股50%)参与油料业务和广告业务，每年能够为公司贡献部分投资收益。

　　公司自上市以来，业务规模不断扩大，其营业收入基本上每年都保持着稳步增长的态势。2018年公司实现营业收入93.1亿元，近十年复合增速为10.8%。与此同时，公司2018年的归母净利润达到42.3亿元，近十年复合增速达到17.3%，除了2008、2009年受到T2航站楼以及第三跑道投入运营的影响，公司成本大增从而导致其归母净利润下滑以外，其他时间段公司的利润水平也都实现了不同程度的增长。

　　分业务来看，2018年公司的航空性收入为39.7亿元，占总收入的比重达到42.6%，非航空性收入为53.4亿元，占总收入的比重达到57.4%，相比于17年提升了3.6个百分点。航空性收入中，架次相关收入为17.5亿元，旅客及货邮相关收入为22.2亿元，两者占总收入的比重分别为18.8%、23.9%;非航空性收入中，商业租赁收入为39.9亿元，其他非航收入为13.6亿元，两者占总收入的比重分别为42.8%、14.6%。

　　公司的核心资产浦东机场吞吐能力较大，目前拥有T1、T2两座航站楼以及四条跑道，设计旅客吞吐能力达到6000万人次。另外，S1、S2卫星厅目前仍处于建设期，预计2019年下半年投入运营，投运后公司的年设计旅客吞吐量有望增至8000万人次。

　　2018年底，浦东机场定期航班通航48个国家，共272个航点，其中国内航点138个(含港澳台)，国际航点134个。同时，浦东机场于2018年共完成飞机起降架次50.48万架次，同比增长1.61%，其中国内、国际、地区航线占比分别为51.7%、39.5%、7.9%;旅客吞吐量7401万人，其中国内、国际、地区航线占比分别为49.2%、41.8%、9.0%;货邮吞吐量377万吨，其中国内、国际、地区航线占比分别为9.4%、78.9%、11.7%。

　　航空性业务经营稳健，卫星厅投产

　　打开客流增长空间

　　上海区位优势明显，长期客流增长潜力巨大

　　1949年民航局成立是我国民航业发展的起点，经过几十年的发展，2018年我国国内飞机起降架次达到1108.8万架次，旅客吞吐量已经达到12亿人次，近十年两者的年均复合增速分别达到10.1%、12.0%。但是与其他国家相比，我国人均乘机次数仍然较低，以2018年的数据来看，我国人均乘机次数为0.44次，而美国、英国的人均乘机次数均在2次以上，日、韩也基本在1-2次。从横向对比来看，我国的人均乘机次数与其他发达国家相比仍有较大差距。

　　根据《中国民用航空发展十三五规划》，到2020年我国民航客运量规划达到7.2亿人次，2018年我国民航客运量为6.1亿人次，未来两年年均复合增速有望达到8.6%，届时人均乘机次数预计将提升至0.5次。

　　在国内航空业未来仍将维持中高速增长的背景下，我们认为上海浦东机场相比于其他地区机场来说客流量增长潜力更大，主要原因在于其拥有的三大优势：

　　上海地理位置优越，浦东机场定位为国际枢纽机场。从地理位置上来看，上海市是我国的直辖市之一，位于亚洲、欧洲和北美大三角航线的端点，飞往欧洲和北美西海岸的航行时间约为10小时，飞往亚洲主要城市的时间在2至5小时内，航程适中。2012年国务院发布的《关于促进民航业发展的若干意见》中提出着力将北京、上海、广州机场建成功能完善、辐射全球的大型国际枢纽机场，随后民航局又在2016年颁布《关于进一步深化民航改革工作的意见》，提出长三角地区未来将以上海为核心整合当地区域机场资源，实现区域机场群一体化发展，并将其建设成为世界级机场群。

　　上海浦东机场作为国际枢纽机场的优势，不仅在于能够满足长三角地区客户的需求，还在于能为国际其他地区旅客提供中转服务。2017年，浦东机场完成旅客中转量841万人，同比增长14.8%，占公司总旅客吞吐量的比重为12.0%，我们判断这一占比未来将持续提升。

　　2)长三角地区经济发达，对浦东机场客流量形成支撑。一般来说，除了机场定位以外，区域经济发展程度也是决定机场旅客吞吐量的关键因素，主要原因在于经济越发达的地区往往会带来更多的商务出行需求，同时人均可支配收入的提高也会催生出更多的旅游需求。

　　浦东机场所在地上海地处中国东部沿海经济发展带与长江经济带的交汇处，直接服务区长三角地区是中国目前经济发展速度最快、经济总量规模最大、最具有发展潜力的经济板块;间接服务区2小时飞行圈资源丰富，包括中国80%的前100大城市、54%的国土资源和90%的人口、93%的GDP产出地和日本、韩国的大部分地区。长三角地区目前已经成为世界上第6大城市群，周边地区经济的迅速发展为浦东机场的客流量提供了强大的支撑。

　　3)东方航空是上海浦东机场的主基地航空公司，能够推动浦东机场客流量进一步提升。一般来说，全球主要的枢纽机场都有与其对应的基地航空公司，国际上例如亚特兰大机场基地航空公司为达美航空，希斯罗机场的基地航空公司为英国航空。国内来看，中国国航是首都机场的基地航空公司，东方航空是浦东及虹桥机场的基地航空公司，南方航空是白云机场的基地航空公司。

　　大型航空公司入驻机场后，其航线布局往往会以该机场为中心以实现规模效应。以2019年夏秋航季周度航班安排计划来看，东方航空所运营的航班占浦东机场所有航班的比重达到30%以上，而东方航空目前是国内三大航之一，机队规模行业领先，我们认为伴随着东航航线布局的进一步完善，浦东机场的客流量也会得到进一步的提升。

　　从以上分析我们可以看出，我国人均乘机次数相比于其他国家仍处于较低水平，民航业未来发展空间较大，而浦东机场依托其国际枢纽机场的定位、优越的地理位置以及拥有东方航空为基地航空公司的几大优势，未来的旅客吞吐量增长潜力巨大。

　　准点率已基本达标，卫星厅投产有望带来新增客流

　　虽然经济的发展推动了我国的民航业需求迅速增加，但对国内机场尤其是浦东机场这类国际枢纽机场来说，空域资源的紧缺目前已经成为限制其发展的最大障碍，根据民航局的数据，2004-2017年我国航路航线总里程年均增长仅有3.6%。造成这一状态的主要原因是在我国现行的空域资源管理体制下，国内全部空域资源所有权归中央军委，民航局只负责在现有的民航空域下对航线航路进行协调指挥。在这一背景下，中央军委在空域资源的分配方面上，必然会更多地倾向于军方，导致目前民航可用空域在全国占比仅有30%左右，远低于美国的70%-80%。

　　近几年随着国内民航业的发展，空域资源与航空需求之间的矛盾愈发明显，国内大部分机场的航班正点率都出现了严重的下滑，以浦东机场为例，2015、2016年的放行正常率仅有59.4%和66.4%。为了解决航班准点率过低的问题，2017年9月民航局发布了《关于把控运行总量调整航班结构，提升航班正点率的若干政策措施》，对国内民航业提出了“控总量，调结构”的运力调控政策，并对国内机场尤其是大型枢纽机场的航班时刻增量进行了限制。在航空供给侧改革大力推进的背景下，浦东机场的起降架次及旅客吞吐量增速近几年出现明显下滑，根据最新的2019年夏秋航季国内航空公司正班计划，19年夏秋航季浦东机场周度航班时刻同比增速仅有1.1%。

　　自17年下半年民航局根据准点率严控国内机场时刻增量以来，浦东机场准点率已经逐步提升至80%以上。2018年全年，浦东机场平均放行正常率为82.73%，同比上升14.82个百分点。根据文件中的规定，调增机场容量标准应具备两个条件：一是最近一年内未发生机场、空管等原因导致的严重不安全事件;二是最近一年内、机场航班放行正常率至少有9个月不低于80%。从去年4月至今年3月浦东机场的放行正常率来看，公司已经有9个月放行正常率高于80%，放行正常率已满足民航局对于调整时刻容量标准的要求，我们认为未来民航局很有可能小幅调增浦东机场的时刻容量，从而为其航班起降架次带来进一步增长的空间。

　　如果从更长期的角度对空域问题进行分析，我们认为空域体制改革未来会是解决目前空域资源紧张的主要手段。2016年5月民航局发布的《关于进一步深化民航改革工作的意见》中提出，未来我国要逐步提升空域资源保障能力，实现“推动国家空管调整改革，深化军民航联合运行，扩大民航可用空域资源，提高民航空域使用效率”的目标。

　　另外，如果从地面保障能力的角度对浦东机场的供给能力进行分析，我们可以发现浦东机场在跑道及航站楼方面的产能都十分充足。

　　跑道方面，浦东机场目前共拥有4条跑道，跑道类型为两组近距离跑道。一般来说，国内单跑道的理论设计产能为550架次/日，但由于近距离平行跑道无法独立起降，因此我们假设一组近距离平行跑道的设计产能为独立单跑道产能的1.5倍。在这一假设下，浦东机场跑道所能承担的最大日起降架次应为1650架次，而2018年公司实际完成的日起降架次约为1383架次，仍低于我们计算出的理论设计产能。另外，上海机场将浦东机场第五跑道定位于专供大型客机试飞，未来会替代二、四跑道的部分试飞功能，从而有利于其产能的进一步释放。因此从跑道的产能来看，我们认为浦东机场起降架次目前仍有提升空间，未来三年公司整体起降架次仍将维持2%-3%的增速。

　　航站楼方面，浦东机场目前拥有T1、T2两座航站楼，设计旅客吞吐量共有6000万人次，但2018年上海机场旅客吞吐量已经提升至7400万人，航站楼负荷率达到123%。未来航站楼的产能增量主要是在S1、S2卫星厅，公司的卫星厅工程于2015年11月开始动工，建设工期4年，预计将于今年下半年投产，建成后浦东机场年设计旅客吞吐量预计将达到8000万人次。另外，从公司近几年起降架次和旅客吞吐量的增速可以看出，旅客吞吐量增速持续高于起降架次增速，主要原因一方面在于大型客机占比提升，另一方面在于民航客座率也有所提升。我们判断浦东机场卫星厅投产打开客流增长空间后这一趋势将很有可能延续，未来三年旅客吞吐量增速有望维持5%-6%的水平。

　　综合上述分析，我们认为公司目前机场跑道产能充足，卫星厅建成后会让浦东机场的旅客承载能力进一步增强。从过去2年的情况来看，浦东机场的放行正常率已经有了十分明显的改善，民航局对于浦东机场新增航班的限制很有可能会有所减弱，公司的旅客吞吐量未来几年有望维持年化5-6%的增速。

　　量增价稳，公司航空性业务收入预计维持5%左右增速

　　我国机场的航空性业务收费实行政府指导价，具体费用包括起降费、旅客服务费、安检费(分为旅客行李和货物邮件)、停场费、客桥费。其中，起降费、停场费、客桥费主要由机场的飞机起降架次决定，旅客服务费、安检费则主要由旅客、货邮吞吐量决定。

　　同时，民航局还将国内机场按业务量大小分为三类，即：一类1级机场、一类2级机场、二类机场、三类机场，并根据不同机场所属的类别对其航空性业务以不同的标准进行收费。在国内机场中，浦东、首都、白云机场属于一类1级机场，虹桥、宝安、双流机场属于一类2级机场，另外还有19个机场属于二类机场，其余机场均归类为三类机场。

　　通过国内、国际及地区航线各项收费标准的对比，我们可以发现国际及地区航线费用远比国内要高。而浦东机场与虹桥机场同属于上海机场集团，两者分工明确，虹桥机场主要负责运营国内航线，浦东机场主要负责运营国际及地区航线。从国际飞机起降架次及旅客占比来看，浦东机场的占比都是明显高于其他机场的，我们判断未来浦东机场的国际航线占比未来仍将大概率维持在50%，伴随着卫星厅投产带来公司业务的提升，公司的航空性业务收入预计将维持5%左右增速。

　　新签合同落地叠加卫星厅投产，

　　非航业务未来增长空间巨大

　　免税业务贡献主要非航收入，引导消费回流助力行业快速增长

　　上海机场的非航空性收入主要由免税店租金、有税商业租金以及其他非航收入(地面服务费、场地出租费等航空延伸服务)构成，受益于浦东机场国际航线近几年占比逐渐扩大，以及我国免税政策放开的影响，公司的非航空性收入占公司营收的比重迅速提升。2018年，公司共实现非航空性收入53.4亿元，占总收入比重达到57.4%，其中免税业务是公司非航空性收入的重要组成部分，我们根据中国国旅2018年年报中披露的日上上海收入(104.5亿元)，大致估算出公司免税店租金贡献收入30.7亿元，占公司全部非航空性收入的57.5%，另外有税商业以及其他非航收入的占比分别为17.1%、25.4%。

　　免税业是指某些国家或地区在进出境口岸、运输工具或市内设立的一些能够为出入境旅客销售免税商品的零售商，所销售的商品以化妆品、香水、烟酒等为主。由于免税商品相比于国内一般含税商品免去了关税、消费税和增值税，因此其在价格上往往比一般零售价格更为优惠。我们以化妆品为例对免税品能够减免的税收进行测算，假设对应的进口关税、消费税和增值税税率分别为5%(最惠国关税)、15%、13%，那么国内专柜价相当于比机场免税品的价格高出40%，可见免税品相比于国内专柜具有极强的价格优势。而国外的化妆品、香水等奢侈品品牌一般相比于国内品牌更受欢迎，因此在以往国内免税政策还未放开的情况下，大部分人都选择在国外免税店进行消费，从而造成了消费的外流。

　　近几年我国政府为了促进消费回流，扩大内需，在政策层面上逐步放松了对于免税行业的管制，根据2016年2月财政部印发的《关于口岸进境免税店政策的公告》，国务院同意在全国多个机场口岸及水陆口岸各设一家进境免税店，并允许居民旅客在口岸进境免税店增加3000元的免税购物额，与境外免税购物额合计不超过8000元，与此前的最高5000元的消费水平相比有所提升。2018年3月，财政部发布的《口岸进境免税店管理暂行办法补充规定的通知》又提出，口岸进境免税店的经营主体须丰富经营品类，制定合理价格，服务于引导境外消费回流，满足居民消费需求，加速升级旅游消费的政策目标。

　　在政策放松以及国内人均可支配收入增加的作用下，我国免税消费额2013年以来迅速增长，2018年达到101亿元，人均免税商品消费额3507元，分别同比增长25.9%、2.1%。

　　浦东机场自身定位决定其未来非航收入空间广阔

　　由于机场免税店的消费主要由进出境旅客贡献，因此机场的国际旅客吞吐量决定着免税店的需求如何。根据我们之前的分析，上海浦东机场在“一市两场”中主要定位是承载长三角地区的国际及地区旅客需求，而上海机场集团旗下的虹桥机场则主要运营国内航线，因此浦东机场的国际旅客总量及占比都要远高于国内其他机场。2018年，浦东机场共完成国际及地区旅客吞吐量3757万人，占其全部旅客吞吐量的比重为50.8%。而其他机场如首都机场、白云机场、宝安机场2018年的国际及旅客吞吐量则分别为2737万人、1731.92万人、758.4万人，占各自总旅客吞吐量的比重为35.2%、24.2%、15.4%，均远低于浦东机场。

　　由于上海机场定期报告中未披露其两大业务板块各自的毛利率数据，因此我们参考了厦门空港年报的数据对两种业务的盈利能力进行对比，发现其2018年租赁及特许权收入对应的毛利率为79.3%，航空业务毛利率为29.19%，非航空性业务盈利能力要远高于航空性业务。与国内其他几家机场相比，浦东机场国际旅客占比更大，非航业务收入占比更高，因此其2018年净利率以及ROE也远高于其他几家机场。

　　新免税合同落地，扣点率大幅上升

　　浦东机场的免税业务由日上上海负责运营，经营过程中根据其销售收入每个月向浦东机场缴纳一定租金费用，租金确定方法采取月实际销售提成和月保底销售提成两者取高的模式，即当月实际销售提成≥月保底销售提成时，月实收费用=∑(各分类月实际销售额×对应分类销售提成比例);当月实际销售提成<月保底销售提成时，月实收费用=月保底销售提成。

　　2018年7月，上海机场向日上上海发出了中选通知书，确认其为浦东机场免税店项目的中选人，随后9月份决定与日上上海签订《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同》。新免税合同对2025年之前浦东机场各免税经营区域的扣点率、合同年限以及保底销售提成进行了规定。具体来说，2019-2025年日上上海向公司支付的保底销售提成合计达到410亿元，其中2019-2021年分别为35.25亿元、41.58亿元、45.59亿元;T1航站楼2022-2025扣点率为42.5%，T2航站楼2019-2025年扣点率为42.5%，S1、S2卫星厅自启用之日到2025年的扣点率也为42.5%。

　　2017年，日上上海向浦东机场贡献的免税租金收入为25.6亿元，按照中国国旅公布的日上上海的免税收入来进行估算，浦东机场2017年对日上上海T2航站楼收取租金的提成比例大约为27.2%左右，可以看出本次新签的免税店经营合同相比于之前的合同来说，T1、T2的扣点率均有了较大幅度的提升。

　　为了对浦东机场未来几年的免税租金进行预测，我们首先对日上上海的免税店销售收入进行拆分。根据中国国旅2018年年报，2018年日上上海共实现营业收入104.5亿元。虹桥机场由于主要满足国内旅客需求，因此其国际及地区旅客吞吐量仅有300万人次左右，我们按国际及地区旅客吞吐量对日上上海在虹桥、浦东机场中的免税商业收入进行拆分，可以计算出2018年日上上海在浦东机场的免税店收入为96.9亿元，之后对于浦东机场T1、T2航站楼各自的贡献的收入，我们根据公司公告中公布的两者商业面积占比(T1航站楼3286.3平方米，T2航站楼4567.1平方米)进行测算，得到2018年T1、T2航站楼对应的免税店收入分别为40.5亿元、56.3亿元，按38%和27.2%的扣点率计算，两者2018年对公司贡献的免税商业租金收入则分别为15.4亿元、15.3亿元。

　　如果不考虑国际旅客吞吐量增加及单客消费提升的影响，仅考虑T2航站楼扣点率提升所能带来的利润增量，那么基于我们以上分析，T2航站楼扣点率由之前的27.2%提升至42.5%，公司T2航站楼所贡献的免税商业租金收入也将由我们之前计算的15.3亿元上升至23.9亿元，贡献的归母净利润增量有望达到6.5亿元，相当于18年公司归母净利润的15.3%。

　　从今年一季度公司的经营情况来看，受益于新免税合同的执行，公司在国际及地区旅客仅同比增加4.4%的情况下，今年一季度公司的整体收入以及归母净利润分别同比大幅增加21.64%、36.67%，同时加权平均ROE也同比提升0.84个百分点，达到4.81%，公司盈利能力显著增强。

　　卫星厅投运在即，流量价值进入快速增长期

　　根据上海机场对于浦东机场的规划，卫星厅投产后到2025年，浦东机场设计旅客吞吐量预计将由目前的6000万人次提升至8000万人次，也就是说卫星厅设计旅客吞吐量约为2000万人。考虑到浦东机场在上海“一市两场”中的定位，我们认为这2000万人次的旅客吞吐量中国际及地区旅客占比大概率达到50%-60%。

　　我们选取单客消费以及新增的国际及地区旅客吞吐量两个维度对卫星厅达到最大设计旅客吞吐量之后的免税租金进行敏感性分析，发现在国际及地区旅客占比50%的情况下，每当客均消费提升50元/人，那么卫星厅能够贡献的免税租金收入将提升2.13亿元;在客单价为300元/人的情况下，每当国际旅客吞吐量提升100万人，那么卫星厅能够贡献的免税租金收入将提升1.28亿元。

　　之后，我们综合考虑新签免税合同以及卫星厅投产的影响，对2019-2021年公司的非航业务收入进行预测。根据我们的测算，2019-2021年浦东机场免税店商业租金分别能够达到47.8亿元、59.6亿元和71.8亿元，对应的非航收入分别为71.5亿元、84.5亿元和98.0亿元，卫星厅投产后公司的非航收入将进入快速成长期。

　　油料与广告业务贡献稳定投资收益

　　除航空性业务以及非航业务以外，公司还有一部分利润来自于油料以及广告业务所贡献的投资收益。以2018年的数据为例，公司2018年共实现投资收益8.93亿元，占其全年营业利润的比重达到15.8%。从投资收益的分项来看，自2007年以来公司在油料以及广告业务上所获得的收益占其投资收益的比重始终维持在90%以上，2018年公司的油料以及广告业务分别实现投资收益5.29亿元、4.05亿元，占总投资收益的比重分别达到59.45%、45.2%。

　　航空油料

　　公司的油料业务主要由联营企业上海浦东国际机场航空油料有限责任公司(以下称为“油料公司”)经营，公司对其持股比例为40%，另外中国航油(新加坡)股份有限公司和中国石化上海高桥石油化工有限公司分别持有航空油料33%和27%股份。油料公司主要建设与经营浦东国际机场供油设施及相关项目，负责民航系统内汽油、煤油、柴油批发、进出口并提供相关配套服务。2018年，航空油料公司全年实现营业收入230.15亿元，净利润13.45亿元，贡献投资收益5.29亿元。

　　油料业务的运营模式是由油料公司从海外市场、中石油、中石化等多种渠道购买航油，在经过油料储存以及运输后，销售给下游航空公司，从中获取航油的购销价差。

　　从成本端来看，公司一部分航油从国外采购，这部分采购价格完全取决于国际油价，另一部分则是从国内采购，采购价格(即国内燃料油出厂价格)由新加坡进口到岸完税价和贴水两部分构成，其中新加坡进口到岸完税价是由中石油、中石化、中海油和中航油集团依据现行的原则进行计算，贴水则是由双方考虑市场供求、运费、交易数量、国际市场油价走势等因素协商确定。

　　从销售端来看，航油销售价格的确定方式随航线类型的不同而不同，根据发改委《关于改革航空煤油销售价格作价办法的通知》，内航内线的航空煤油销售价格按航空煤油综合采购成本为基础加进销差价确定，进销差价及销售价格由民航总局制定、调整;内航外线以及外航外线则实行的是市场价，由油料公司与航空公司进行协商确定。

　　由于公司油料业务的整体购销价差比较稳定，因此在过去油价大幅波动的情况下，公司的净利率也始终维持在3%-7%的水平。另一方面，公司燃料油的销量则基本是由机场的飞机起降架次决定的，考虑到公司的航班起降架次有进一步增加的可能，我们判断油料公司所贡献的投资收益将稳步提升。

　　德高动量

　　上海机场的广告业务主要由参股公司上海机场德高动量广告有限公司(以下称为“德高动量”)负责经营，上海机场间接持股50%。德高动量主营业务为设计、制作、代理、发布国内外各类广告，在浦东机场以及虹桥机场范围内投放。2018年全年实现营业收入13.64亿元，净利润8.11亿元，为公司贡献投资收益4.05亿元。

　　德高动量与上海机场以及上海机场集团于2005年共同签订了《上海虹桥及浦东国际机场广告阵地租赁合同》，该合同自2005年3月1日起生效，租赁期为15年。合同规定自2006 年1 月1 日起，上海机场和机场集团所获得的广告阵地租赁收入按民航局公布的上一年度上海虹桥及浦东机场客流量增长幅度所对应的增长率计算，之后由上海机场与机场集团协议分成。

　　我们认为浦东机场卫星厅建成后，在提升其非航收入的同时，德高动量的广告业务利润水平也将有所提升。另外，德高动量也将其媒体经营网络逐步拓展至北京首都国际机场T3及青岛流亭国际机场，预计未来会为其贡献新的业绩增量。

　　盈利预测及投资建议

　　成本端：卫星厅投产将带来较大成本增量

　　由于机场属于重资产行业，因此从上海机场过去的发展历程来看，几乎每一次的产能投放都会导致公司的成本大幅增加，而产能爬坡期客流增量带来的收入并不能覆盖成本的增加，从而对其盈利能力带来短期压力。例如在1999年公司T1航站楼及第一跑道投产后，公司的归母净利润由1999年的5.9亿元下降至2000年的5.45亿元，同时毛利率由83%下降至63%，2008年T2航站楼及第三跑道投产之后，公司的归母净利润则由2007年的16.95亿元逐年下滑至7.06亿元，毛利率由58%下降至31%。

　　从公司的营业成本构成来看，2018年公司营业成本为44.99亿元，其中摊销成本(包括折旧)为7.84亿元，占比17.2%，运行成本(包括向集团支付的租金、维修维护费、委托管理费等)19.05亿元，占比41.7%;人工成本16.77亿元，占比36.7%;摊销成本7.84亿元，占比17.2%。另外我们对卫星厅的成本进行了估算，其中：

　　1)摊销成本：我们根据公司2018年年报中披露的最新预算数167亿元及2018年末公司固定资产中各项目占比对卫星厅折旧进行估算，考虑到卫星厅建设不包括跑道及停机坪，我们计算出房屋及建筑物占固定资产(剔除跑道及停机坪)的比重为71.1%，机器设备占比13.7%，通讯设备占比3.9%，运输设备占比1.3%，其他设备占比9.9%。另外，房屋及建筑物的折旧年限我们按其平均折旧年限25年进行计算，其他四项的折旧年限分别假设是10年、6年、6年、10年，由此我们可以计算出卫星厅投运后预计每年将新增折旧9.9亿元。

　　2)运行成本：2018年，公司运行成本为19.05亿元，其中支付给集团的场地及资产租赁费合计为7.02亿元，这部分租赁费用主要是集团向公司出租第二、三、四跑道、T2航站楼以及部分停机坪等资产所产生的。由于卫星厅为公司自有资产，因此其租赁费用极少，其他运行成本我们假设相比于2018年将增加50%，那么卫星厅投产后公司的运行成本将增加6.02亿元。

　　3)人工成本：2018年公司新增员工822人，大部分都是提前为卫星厅运营进行的人员储备，我们假设卫星厅投产后还需增加500名员工，按人均薪酬26万元计算，那么卫星厅投运后公司每年将新增1.3亿元的人工成本。

　　4)燃料成本：公司燃料成本近几年基本稳定在3-3.5亿元，我们假设卫星厅投运后每年将新增1.5亿元燃料成本支出。

　　整体来看，我们预计卫星厅投产后，公司每年将新增18.6亿元。但因为卫星厅的投产时间为今年下半年，所以其所产生的成本在2020年年报中才能完全体现出来，如果假设今年9月底卫星厅投运，那么2019-2020年卫星厅对应的成本分别为4.7亿元和18.6亿元。

　　首次覆盖给予买入等级

　　浦东机场作为长三角地区的国际枢纽机场，相比于国内其他机场来说区位优势十分明显，能够充分享受到长三角地区经济高速发展所带来的巨大客流价值。从公司的供给能力来看，过去几年由于航空需求增长过快，导致公司很长一段时间内都维持超负荷运行的状态，从而对浦东机场的放行正常率造成了一定影响，因此公司的旅客吞吐量增速近几年也呈现出逐年下滑的态势。我们认为，未来公司的客流增量将主要由卫星厅贡献。根据公司规划，浦东机场S1、S2卫星厅预计将于今年下半年投入运营，届时公司的设计旅客吞吐量将由目前的6000万人次提升至8000万人次，客流增长空间即将打开。

　　我们认为，公司未来的主要业绩增量将来自于非航空性业务中的免税租金收入。一方面，2018年7月公司与日上上海新签了免税店经营合同，合同中大幅调高了T1、T2航站楼的免税店扣点率，T1、T2航站楼以及卫星厅的扣点率均定为42.5%，其中T2航站楼扣点率自2019年1月1日起执行，T1航站楼扣点率自2022年1月1日起执行，卫星厅扣点率自投产之日起开始执行。如果仅考虑T2航站楼扣点率提高所能带来的利润增量，那么公司的归母净利润将在2018年42.3亿元的基础上增加6.47亿元，占比达到15.3%。综合考虑卫星厅投产以及扣点率提升的影响，我们预计2019-2021年公司的免税租金收入将分别为47.8亿元、59.6亿元和71.8亿元。另外，我们还对卫星厅所带来的新增成本进行了测算，发现卫星厅投产后公司将新增18.6亿元的营业成本，但考虑到投产时间为今年下半年，所以这部分成本在2020年年报中才能够体现出来。我们将新增成本与免税租金增量进行对比，可以看出免税租金收入的增长能够超过卫星厅投产对成本端的影响。

　　我们预计2019-2021年公司将分别实现营业收入112.27亿元、127.52亿元、143.21亿元，归母净利润分别为53.79亿元、55.51亿元、67.65亿元，对应EPS分别为2.79元、2.88元、3.51元，首次覆盖给予公司“买入”评级。

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